10. September 2019

Greene King

Ein verlockendes Angebot aus Hongkong


Seit dem 19. August liegt den Aktionären von Greene King (WKN: A0F66P) ein Übernahmeangebot der CK Asset Holdings Ltd. (CKA) aus Hongkong vor. 8,50 GBP pro Aktie werden geboten – rund 13 Prozent mehr als der von uns zuletzt errechnete Innere Wert.

Greene King wird in der Übernahmevereinbarung mit 2,7 Mrd. GBP bewertet. Zusätzlich will CKA auch die Schulden der Brauereigruppe übernehmen, die bei etwa 1,9 Mrd. GBP liegen. Rein betriebswirtschaftlich ist der Deal aus unserer Sicht schwer zu rechtfertigen. Die Schulden sind weiterhin hoch, das Wachstum eher mäßig. Wenn Sie aktuell investiert sein sollten, ist das Angebot jedoch durchaus interessant. Sollten die Aktionäre sowie die britischen Regulierungsbehörden zustimmen, wird die Übernahme voraussicht- lich Ende 2019 abgeschlossen sein. Doch schauen wir einmal auf die Details.

Aktienkurs auf Rekordniveau

Die Bewertung von Greene King schoss kurz nach Bekanntwerden des Übernahmeangebots in die Höhe. Aktuell kostet das Papier 8,40 GBP. Offensichtlich begrüßt die Mehrzahl der Investoren das Angebot aus Hongkong.


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Die auf Immobilien spezialisierte CKA-Gruppe besitzt bereits einige Pubs in Großbritannien. Gegründet wurde das Unternehmen von Li Ka-Shing, einem der reichsten Unternehmer Chinas. Dieser übergab die CK Asset Holdings im Mai 2018 an seinen Sohn Victor, ist aber als Berater immer noch im Hintergrund aktiv.

Li, der als Kind vom Festland nach Hongkong geflohen war, probierte sich als junger Mann zuerst im Plastikblumengeschäft aus. Während Hongkong ab 1945 rasant wuchs, machte er gute Geschäft mit Im- mobilien und Häfen in aller Welt und stieg so zum Tycoon auf.

Seit rund 20 Jahren konzentriert sich die Familie vermehrt auf den europäischen Markt. In Deutschland etwa kaufte sie im Jahr 2004 einen 40-prozentigen Anteil an der Drogeriekette Rossmann. Und auch die Pubs in Großbritannien weckten ihr Interesse.

Das Pubsterben bleibt eine hohe Hürde für weiteres Wachstum

Alkoholausschank ist ein krisenfestes Geschäft. Die Kundschaft trinkt auch bei schlechter Konjunktur, so die Kalkulation von CKA. Diese Einschätzung ist sicherlich fundiert. Doch mittelfristig sollte das seit Jahren laufende Kneipenster- ben in Großbritannien nicht außer Acht gelassen werden. Zwischen 1980 und 2016 sank die Zahl der Kneipen im Vereinigten Königreich um 28 Prozent auf 50.300. Dies ist eine Entwicklung, die auch in Zu- kunft Spuren hinterlassen wird in den Geschäftszahlen des Pub-Betreibers Greene King.



Das Marktforschungsinstitut GfK (Gesellschaft für Konsumforschung) fragte die Briten im Jahr 2009 nach ihrem Sparverhalten. Die Frage wurde in folgendem Wortlaut gestellt: „Jeder hat ja so seine Bereiche, wo er zuerst spart, wenn das Geld knapper wird. Ich nenne Ihnen eine Reihe von Möglichkeiten und Sie sagen mir bitte, was Sie in Ihrem Haushalt gegenwärtig machen, um zu sparen?“

Obwohl diese Studie bereits zehn Jahre alt ist, sagt sie auch heute noch vieles aus über die generellen Strategien von Konsumenten. Daran, in welchen Bereichen zuerst und am intensivsten gespart wird, hat sich bis heute sicherlich wenig geändert. Wenn finanziell der Schuh drückt, wird zuerst am auswärtigen Konsum gespart. Die Menschen besuchen seltener Kneipen, Restaurants und Bars. Zudem bietet die Lebensmittelversorgung einiges Einsparpotenzial. Dies alles sollte seitens CKA nicht unberücksichtigt bleiben.

Mit der Problematik hat Greene King zu kämpfen, jedoch zeigen die langfristigen Geschäftszahlen, dass das Management durchaus fähig ist, die Profitabilität zu erhalten. Über die letzten zehn Jahre wuchs der Umsatz um 9,4 Prozent pro anno, der Gewinn um 4,7 Prozent und der Free Cashflow um 5,2 Prozent.

Greene King blickt auf eine über 200-jährige Geschichte zurück. Im gesamten von uns betrachteten Zeitraum gab es kein einziges Verlustjahr.

Das Angebot von CKA an die Aktionäre ist attraktiv.

Die gebotenen 8,50 GBP bedeuten ein Upside von 13 Prozent auf den von uns errechneten Inneren Wert der Aktie. Der aktuelle Kurs mit 8,40 GBP notiert nur knapp darunter.

Greene King ist angesichts der eher mäßigen Bilanz als Turnaround einzustufen. Das Geschäftsmodell bietet große Herausforderungen. Bislang hat das Management diese recht gut gemeistert, gleichzeitig aber auch keine Trendwende herbeiführen können. Wachstum und Profitabilität wurden sichergestellt. Doch große Sprünge sind mittelfristig nicht zu erwarten.

Zudem steht die Bilanz seit Jahren auf schwachen Beinen. Der Goodwill macht aktuell mehr als 52 Prozent des Eigenkapitals aus. Die Nettoschulden betragen zurzeit 1,9 Mrd. GBP. Im Vergleich zum Vorjahr 2018 wurden sie um lediglich 4 Prozent gesenkt, Das Verhältnis Nettoschulden zu EBIT hat sich zwar wieder leicht auf 6,1 verbessert, doch in dieser Hinsicht tritt Greene King einfach auf der Stelle.

Das Management hat eine andere Fokussierung als wir. Um die Aktionäre bei der Stange zu halten, wurde die Dividende bei 0,33 GBP pro Jahr, ausgezahlt in zwei Tranchen, stabilisiert. Auf die Schuldentilgung und Stabilisierung der Bilanz wurde bislang aber zu wenig Augenmerk gelegt.

Der aktuelle Kurssprung im Zuge des Übernah- me-Angebots kommt daher wie gerufen, um aus- zusteigen. Der erhoffte Turnaround wurde bei Greene King bis dato nicht geschafft und wir sehen die Chancen hierfür nicht besser. Den Über- nahmepreis, den CKA nun geboten hat, halten wir für zu hoch. Erstens kann dies bei CKA uner- wünschte Spätfolgen haben (so wie bei Greene King die zu teure Übernahme von Spirit) und zweitens: Würde der Deal aus irgendeinem Grund doch nicht zustande kommen, wäre der jetzt ge- stiegene Kurs von Greene King wieder dahin.

Besser jedoch den Spatz in der Hand als die Taube auf dem Dach! Wir empfehlen Ihnen daher den Ver- kauf und entnehmen Greene King zudem aus unserer Datenbank...




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Alexander Popp, Stockholm

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